Marie Thibout – Senior Strategist & Economist en Mirabaud Asset Management
Comencemos por reconocer que el dólar estadounidense es y seguirá siendo la moneda dominante a nivel mundial en el futuro previsible. Representa aproximadamente el 80 % de la facturación del comercio mundial, el 90 % de las transacciones de divisas, el 98 % del respaldo de las monedas estables y la mitad de las reservas de divisas mundiales.
Los bonos del Tesoro estadounidense son el activo de reserva preferido en todo el mundo, ya que se benefician de la profundidad y la liquidez de los mercados estadounidenses y cuentan con el respaldo de la economía más boyante e innovadora. Durante los últimos 15 años, los inversores extranjeros han disfrutado del doble beneficio de unos rendimientos nominales atractivos y la apreciación de la moneda. Sin embargo, creemos que hay motivos de peso para actuar con cautela con respecto al dólar estadounidense a medio plazo.
Peligro de déficit
La situación fiscal de Estados Unidos se está deteriorando significativamente. La deuda pública supera ahora el 120 % del PIB, más del doble que hace 15 años, mientras que los déficits fiscales se sitúan en torno al 6 % del PIB. Aún más preocupante es que el gasto obligatorio (incluidos la sanidad, los intereses netos, el bienestar social, los veteranos y el gasto militar) representa ahora aproximadamente el 75 % del gasto federal total y se está incrementando a un ritmo de alrededor del 10 % anual.
Es poco probable que la recientemente aprobada One Big Beautiful Bill (Gran Ley de Bonificación Fiscal) revierta estas tendencias, ya que amplía las importantes reducciones fiscales y añade gasto público discrecional sin contrapartidas en forma de ahorro. Históricamente, los países no han sido capaces de «salir de la crisis» con cargas de deuda tan elevadas. Hay pocos indicios que sugieran que esta vez vaya a ser diferente.
Los esfuerzos del Gobierno estadounidense por reequilibrar el comercio mundial, ya sea mediante aranceles, la relocalización de la cadena de suministro o la política industrial, contribuirán a reducir los desequilibrios externos exagerados a largo plazo y, además, aumentarán los ingresos públicos. Sin embargo, hacerlo sin sacrificar el crecimiento interno es un proceso complejo y delicado. Por lo tanto, las expectativas de una mejora significativa del déficit neto impulsada por el comercio en los próximos años deben seguir siendo modestas.
En este contexto, existe el riesgo de que los tenedores de bonos comiencen a exigir rendimientos nominales más altos para compensar el aumento del riesgo crediticio en Estados Unidos. Alternativamente, o incluso de forma secuencial, podría ser necesario limitar los rendimientos mediante la intervención de las autoridades. De los dos resultados, creemos que el segundo es más plausible.
Los responsables políticos parecen cada vez más dispuestos a tolerar, o incluso a provocar, un dólar más débil para salvaguardar el crecimiento interno. Los recientes comentarios de la Casa Blanca sobre la fortaleza del dólar, los debates que han resurgido en torno a la independencia de la Reserva Federal y los rumores sobre una coordinación monetaria mundial o intervenciones al estilo de un «acuerdo» apuntan a una creciente tendencia política hacia una depreciación controlada del valor del dólar.
Cobertura oculta
A corto plazo, debemos tener en cuenta que las expectativas sobre la fortaleza de la economía estadounidense, especialmente en el ámbito laboral, podrían cambiar la trayectoria prevista de la política monetaria. Lo ocurrido en los últimos días de julio es un claro ejemplo de esta dinámica, y hemos comenzado agosto con la firme convicción de que la economía estadounidense necesita un impulso de la Reserva Federal, lo que se traducirá en dos recortes este año y dos o tres más el año que viene.
Mientras tanto, los inversores extranjeros poseen actualmente 31,4 billones de dólares en acciones y renta fija estadounidenses, y Estados Unidos tiene un déficit neto de inversión internacional de aproximadamente 26 billones de dólares, lo que supone alrededor del 90 % del PIB. No creemos que el principal riesgo para el dólar radique en una venta masiva de activos en USD. Sin embargo, la dinámica más sutil y potencialmente más poderosa es un cambio en el comportamiento de cobertura. A medida que bajan los tipos de interés a corto plazo en EE. UU. y disminuyen los costes de cobertura, más inversores extranjeros, especialmente de Europa y Japón, podrían aumentar sus coberturas en USD.
Un consenso más cauteloso sobre el dólar también debería influir en estas decisiones. Los informes del BPI y otras instituciones privadas sugieren que los grandes inversores institucionales de todo el mundo están, estructural e históricamente, infrarregulados en dólares estadounidenses. La cobertura implica la venta de dólares estadounidenses a plazo y el tamaño de la posición no cubierta puede generar una presión significativa sobre la moneda. Por último, la financiación de la reindustrialización y la remilitarización de Europa también implica la necesidad de reasignar capital fresco a este lado del charco.
En nuestras carteras
Al mismo tiempo, las alternativas al dólar estadounidense siguen obteniendo buenos resultados. El precio del oro se ha más que duplicado en los últimos cinco años, beneficiándose de la caída de los rendimientos reales, la inestabilidad fiscal y el aumento de la demanda por parte de los bancos centrales. Estos factores, junto con la mayor incertidumbre geopolítica, nos llevan a creer que el oro debería seguir siendo una posición estratégica en las carteras. Del mismo modo, los inversores institucionales están adoptando cada vez más las criptomonedas y, a medida que disminuye la volatilidad y mejora el acceso, estas también se están convirtiendo en una reserva de valor complementaria creíble, aunque de alto riesgo, para el patrimonio privado.
En resumen, el dólar estadounidense seguirá siendo la moneda de reserva mundial, pero incluso una pequeña reducción de su dominio podría tener importantes implicaciones. Un perfil crediticio menos atractivo, la posible debilidad de la moneda impulsada por las políticas, la saturación de la propiedad extranjera y el aumento de los flujos de cobertura sugieren que los riesgos se inclinan a la baja.
Seguimos abogando por mantener diversificadores como el oro y por cubrir parte de la exposición al dólar estadounidense en las carteras globales, especialmente en un entorno en el que el consenso es menos optimista sobre el dólar y la combinación de políticas parece cada vez más tolerante con la debilidad del dólar.
Mirabaud Valencia: Luis Capilla, Jose González, Sonia Yllera y Sergio Bernal
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