Isabel Giménez Zuriaga. Directora General FEBF.
El declive de un imperio no se percibe de forma inmediata, es algo progresivo. Por ejemplo, en el imperio romano los ciudadanos veían como se acumulaban monedas ajenas a la de su emperador por diferentes razones. Los comerciantes consideraban más sólidas otras divisas, la confianza podía haberse visto deteriorado por diferentes razones: falta de liderazgo, excesos en las guerras, a menudo, el síntoma de este deterioro se reflejaba en aleaciones más pobres que dañaban la convertibilidad de la moneda y otra tomaba el relevo en las transacciones comerciales y financieras.
Hace casi dos mil años, el denario romano fue la moneda de plata de referencia en la antigua Roma durante mas de cinco siglos. A lo largo de este extenso periodo, el denario sufrió una progresiva devaluación en su contenido metálico. Las monedas pasaron de ser casi totalmente de plata a contener cada vez más cobre. El declive del denario nos recuerda que una moneda es tan fuerte como la confianza que genera, una lección que sigue vigente hoy en día.
En su reunión de enero, la Fed ha mantenido los tipos de interés sin cambios, pero el tono de la reunión anticipó que queda poco recorrido en dicha bajada. Y esta decisión ha supuesto el relevo inmediato en la Ted, el sucesor de Jerome Powell es Kevin Warsh, que ha sido un halcón en política monetaria durante la mayor parte de su carrera, especialmente en materia de inflación. Las gestoras ven en él un candidato creíble, que ofrecerá comodidad al mercado a medio plazo, pero esta decisión -el fondo y la forma- ha supuesto un desgaste institucional.
El crecimiento económico resiliente ha reducido la urgencia de bajar tipos (a pesar de lo que diga Trump). Puede que a lo largo de 2026 haya un recorte, pero no tanto como estímulo, sino más bien como refuerzo frente a una caída del riesgo (debido a los recelos de que el mercado laboral empiece a afectar al consumo).
En circunstancias normales, la defensa de la política de debilitamiento del dólar del Secretario del Tesoro Bessent habría sido efectiva, pero no ha sido así.
Los comentarios de Trump con respecto de Irán también han tenido un efecto limitado sobre los mercados. En parte porque los inversores están mostrando un creciente escepticismo sobre las redes sociales, y en parte porque al margen de las circunstancias políticas y humanitarias, el efecto económico de la situación de Irán se considera limitado, suceda lo que suceda.
El consenso de mercado descontaba que no iba a haber cambios en los tipos de interés USA, y el consenso de mercado no se suele equivocar, es una decisión razonada y justificada. Aunque un recorte de tipos de interés sea deseable, por miedo a un desempleo bajo y la subida de precios derivada de los aranceles, este recorte no es urgente, y debe hacerse en el momento adecuado, no de forma visceral, a golpe de dictamen presidencial.
Y para preservar este timing es clave la independencia. En todo manual de política económica nos explican como el principal mandato del Gobernador de un Banco Central es preservar la estabilidad de precios, y que este mandato suele estar reñido con el mandato gubernamental de impulsar el crecimiento económico, sobre todo en el corto de plazo. Precisamente por ello la independencia del banco central es clave para que la política monetaria tenga la precisión y la idoneidad temporal de la cirugía.
Pero este enfrentamiento “de manual” es mucho más ligero que lo acontecido recientemente en la economía norteamericana. El terrorismo institucional es muy peligroso, y las descalificaciones vertidas por Trump sobre Powell en el Foro de Davos son una noticia catastrófica para la democracia y la credibilidad de la economía norteamericana.
Y judicializar a toda la cúpula de la Fed para precipitar los acontecimientos por no someterse a los dictados de un Presidente empoderado -sin formación financiera- es todavía más grave. Los miembros del Consejo de Administración podrían ser relevados como resultado de las investigaciones de la Administración de Justicia, y de momento, su reputación se ha visto afectada.
La resolución judicial se tomará su tiempo, pero solo el hecho de permitir suspensiones temporales de altos funcionarios daña terriblemente la percepción de la independencia de la Fed.
Y en un futuro inmediato, si la Fed tomara en serio la exuberancia verbal de Trump, podría haber cierta incertidumbre sobre la inflación por la escalada arancelaria. Pero afortunadamente, parece poco probable que la Fed actual, ortodoxa, con profesionales expertos en política monetaria, tenga en cuenta las redes sociales en sus procesos de toma de decisión.
Los comentarios de Trump sugieren que la intervención gubernamental para la caída del dólar está teniendo un efecto limitado sobre la inflación. Y las empresas forman sus precios en base al mercado, pocos directivos cambian su estrategia de precios en base a las decisiones de los traders de divisas.
Casi todas las importaciones norteamericanas están referenciadas en dólares. El riesgo de un dólar débil supone para la narrativa económica un declive del imperio norteamericano, con implicaciones graves sobre los flujos de capital. Sobre todo, con respecto de los bonos, que son más vulnerables, no tanto con respecto de la inflación.
Es cierto que el dólar continúa débil, si bien no ha mostrado un declive significativo. El billete verde no va a perder su estatus de moneda de reserva de la noche a la mañana; sin embargo, el declive del liderazgo de USA en las operaciones internacionales y los mercados pone sobre la mesa temas tan relevantes como el sometimiento a la ley del gobierno y las instituciones, así como el respeto de los derechos y libertades de sus ciudadanos. La pérdida de credibilidad de Estados Unidos, y el deterioro de su democracia (y la primacía del derecho) pueden hacerle perder cuota de mercado, afectando a la estabilidad geopolítica internacional.
Además de ello, conforme se estanca el comercio internacional, su estatus de moneda de reserva internacional ve reducida su relevancia. Los inversores institucionales no están interesados en seguir acumulando dólares, y otros activos de reserva tradicionales (como el oro y la plata) o recién llegados (crypto) alcanzan máximos históricos en los mercados.
Y en este contexto, incluso la confianza de los consumidores norteamericanos se ha visto dañada. Los titulares de prensa se centran en la venta de la deuda norteamericana, pero no es dicha venta la que generará una crisis fiscal, sino la caída en el flujo de fondos. En la crisis de la deuda británica o la deuda griega, la huida del capital internacional fue clave en su desencadenamiento final. Esta distinción cobra mayor relevancia en el caso de USA, por su mayor dependencia de los flujos de capital internacionales (frente a Japón, por ejemplo).
Los gobiernos europeos tienen una capacidad limitada para dirigir sus flujos privados de capital, eso lo deciden los inversores institucionales. De cualquier modo, la opinión publica puede ser relevante, y los inversores suelen expresar sus puntos de vista. En el momento actual, lleno de suspicacias y volatilidad, el sentimiento de mercado de los gestores de fondos cobrará mayor relevancia. Debemos estar atentos a sus señales, y no a las redes sociales.
La historia del denario romano (y el dólar) ofrece lecciones de política monetaria relevantes:
- Imprimir dinero en exceso genera inflación.
- La confianza (en la moneda y las instituciones) es clave. El valor de la moneda depende de la fe de los ciudadanos, no solo de su material. Cuando se pierde es difícil recuperarla.
- El cortoplacismo pasa factura: devaluar para resolver problemas inmediatos suele generar inestabilidad futura, como ocurrió en Roma y en casos modernos de hiperinflación
Toda moneda es muestra de confianza, no en vano en el billete de dólar nos dicen “in God we trust”. El declive del dólar no preocupa a Trump, pero sí a los mercados, cada vez más escépticos.