Isabel Giménez Zuriaga. Directora General, FEBF.

Digi Spain Teleco debutó el pasado 6 de julio en la Bolsa española con una valoración de 1.662 millones €. La teleco rumana mantiene una deuda pendiente de 80 millones € con Masorange por la compra del espectro móvil que le permitió convertirse en uno de los operadores con red propia en España.

Hasta 2024, Digi operaba en España como operador móvil virtual, dependiendo de la red de Telefónica para dar servicio a sus clientes de telefonía móvil.

Todo cambió cuando Orange y MásMóvil decidieron fusionar sus negocios para crear Masorange, una operación que la Comisión Europea solo autorizó a cambio de una serie de compromisos destinados a preservar la competencia en el mercado de los denominados remedies.

Uno de esos compromisos consistía en ceder espectro móvil a un competidor capaz de desplegar su propia red, y Bruselas eligió a Digi para ese papel, precisamente por ser entonces el operador móvil virtual más grande y de mayor crecimiento del país, además de contar ya con experiencia como operador de red propia en otros mercados europeos.

Fruto de ese proceso, Digi firmó en diciembre de 2023 un acuerdo de traspaso de espectro con Xfera, la sociedad de MásMóvil que gestionaba las licencias, integrada hoy en Masorange, por el que se hizo con bloques de frecuencias en las bandas de 1.800 MHz, 2.100 MHz y 3.500 MHz.

La operación se cerró formalmente en octubre de 2024, aunque Digi no tuvo pleno uso de estas frecuencias hasta julio de 2025, cuando Xfera completó la migración técnica de sus antiguos clientes y antenas.

El precio pactado por estas licencias ascendió a 120 millones €, de los que 20 millones fueron un importe condicional: solo se pagarían si la concesión sigue en vigor y no ha sido impugnada legalmente en el momento en que corresponda cada plazo.

Digi ya ha desembolsado 40 millones € (10 millones como anticipo en 2024 y 30 millones más en 2025), de modo que a día de hoy sigue debiendo 80 millones € a Masorange, que se irán abonando en cuotas anuales hasta 2028, según reconocía la teleco rumana en su folleto de salida a bolsa.

El valor contable de estas licencias en el balance de Digi se situaba en 103,5 millones € a cierre del primer trimestre de 2026.

A esta factura por la propiedad del espectro se suma la de la tasa anual que cualquier operador debe pagar al Estado por el simple derecho de uso de dichas frecuencias.

En 2025 la cifra para Digi ascendió a 32,3 millones €, de los que la mitad corrió a cargo de la propia Xfera, al no haberse completado todavía la migración técnica de las frecuencias transferidas.

Para financiar la tasa en 2026, Digi ha recurrido a un préstamo puente de 35 millones € con Banco Santander, a un tipo fijo del 3,40% y con vencimiento en abril de 2027. Se trataba de un crédito a corto plazo para cubrir un gasto que, en principio, es previsible y se repite cada ejercicio, pero la caja negativa del grupo hace que la compañía tenga que recurrir a financiación bancaria.

Una pieza más del rompecabezas financiero previo al debut

Este pasivo con Masorange, controlada ya en su totalidad por la francesa Orange, se suma a un cuadro de deuda neta formado por 646,4 millones de €.

Del total, 450,6 millones son préstamos bancarios referenciados en su inmensa mayoría al euríbor, y que han llevado a la compañía a acelerar su salida a bolsa aceptando una valoración muy por debajo de los 2.500 millones € barajados inicialmente.

La deuda con Masorange no forma parte de esos préstamos bancarios, pero engrosa el pasivo total que Digi arrastra a las puertas de su debut bursátil ofrece una imagen fiel de su solvencia financiera previa a la operación.

La teleco rumana ha crecido a gran velocidad, financiando casi cada palmo de expansión (ya fuera red de fibra, negocio móvil o el propio proceso de salida a bolsa) con más deuda, confiando en la liquidez que le ofreciera el Mercado Continuo para aliviar, al menos en parte, su historial de compromisos pendientes.

La salida a bolsa de la filial española de la teleco lowcost se estrenó a primeros de julio con una caída del 8%. Nada hacía prever el naufragio. La demanda se situaba en 1.300 millones € (cuatriplicando la oferta) y arrancó con una subida del 7%, pero fue desinflándose a lo largo de la jornada, siendo el peor estreno desde Ecoener en 2021. La última hora de la negociación fue clave, con una avalancha de órdenes de venta. Barclays, agente de estabilización, no pudo detener la inesperada sangría.

Al siguiente lunes, la operadora habría recuperado el precio de referencia.

Los bancos colocadores de una OPS y OPV como la de DIGI, entregan las acciones a diferentes tipologías de inversores, institucionales y minoristas, y también en plazo (long only, medio placistas y traders). La misión de estos últimos es dar liquidez al valor. El riesgo está en que se pongan nerviosos y comiencen a vender papel de forma masiva, una vez cobran conciencia de que no van a generarse ganancias masivas y rápidas, desatando una espiral bajista como las de Talgo (-9%), Ecoener (-15%), Telepizza (-19%), o el propio Digi (-8%).

En el caso de Digi, las expectativas eran elevadas. Los informes de los bancos colocadores hablaban de 2.300 millones €. Tanto la matriz como los colocadores habían tomado nota y habían reducido un 15% su valoración inicial desde los 2.000 millones € (excluyendo deudas y computando la ampliación de capital). Las ganancias instantáneas siempre son una tentación para los gestores más arriesgados y DIGI (aparentemente) era una apuesta con bajo riesgo.

Las ventas acontecidas el día del debut se ejecutaron a través de un banco fuera del perímetro de los colocadores, según Bloomberg, Goldman Sachs fue el más activo (1,6 millones de acciones), casi un 25% del volumen negociado en la sesión.

Barclays, con 0,9 millones de títulos, ocupó la tercera posición, mientras trataba de detener la corriente vendedora, gracias a sus 7,7 millones de acciones (43 millones €), por la opción de venta adicional (gran shoe) en el tramo correspondiente a la OPV.

La Ley del Mercado de Valores española permite ejercer la función de estabilización en las salidas a bolsa para proteger el precio de la colocación, siempre que se cumplan ciertas condiciones, y Barclays contaba con la opción de venta adicional (green shoe) en el tramo correspondiente a la OPV. Esta claúsula opcional, autorizada por la CNMV, es un seguro de estabilización ante posibles tormentas financieras.

La función de estabilización tiene el objetivo de proteger la cotización, y está permitida por la Ley del Mercado de Valores, siempre que se cumplan una serie de circunstancias. Pese a que Barclays, con una munición de 7,7 millones de títulos (valorados en 43 millones €), anticipara que un flujo de órdenes muy potente podría dejar tiritando la cotización, no pudo intervenir hasta que se situó en 5,6 € a las 16:15h del jueves, cuando la presión vendedora era de tal magnitud que la cota cedió a la baja, y las ordenes vendedoras tomaron el control de la situación. Esta fue la señal de venta masiva para los hedge funds interesados en participar dinamitando esta salida a bolsa.

Entretanto, otros inversores presentes en el libro fueron aprovechando para ir comprando, tanto en esta sesión como en las siguientes. Los intermediarios participantes actuaron según lo establecido, si bien sobreestimaron la demanda insatisfecha de títulos.

Al siguiente lunes, Digi había recuperado los 5,6 € por título, y su capitalización inicial de 1.662 millones €. La operadora trabajó en esta transacción con un consorcio liderado por Barclays, Santander y UBS como coordinadores globales. Rotschild participó como asesor financiero independiente del emisor durante todo el proceso de la salida a bolsa, mientras que BNP Paribas y Citi fueron el escalón siguiente y en tercer lugar BBVA, Caixabank e ING.

Tras aplazar la IPO en abril, por miedo a las circunstancias del mercado, se ajustó tanto su tamaño (hasta 287 millones €, ampliables a 330) como el precio (se prescindió de la clásica banda y se fijó la referencia desde el principio en 5,6 euros/acción.

Otro factor externo que jugó en contra de Digi fue el estrecho free float (capital que cotiza libremente en bolsa), en el entorno del 14%. La familia dueña de la firma de moda Mayoral controla el 6% (actuando como inversor ancla), previo pago de 100 millones €, y el 80% restante está en manos de la matriz. Por lo tanto, en Digi la capacidad de mover con una cuantía mínima de dinero es más sencilla, a diferencia de lo que puede suceder con otros valores cotizados como Santander o Iberdrola, en los que la propiedad está más diversificada, el free float es mucho mayor, y un solo inversor tiene difícil ejercer un efecto significativo sobre la cotización.

Barclays, en su rol de agente de estabilización, tenía capacidad de estabilizar la cotización siempre que los títulos se situaran en 5,6 € o por debajo hasta el 15 de agosto de 2026, pero no más allá. Cierto es que defender la acción con compras en el mercado implicaba reducir las posibilidades de que se ampliara la operación si el banco empleaba los 7,7 millones de acciones de la opción de sobreadjudicación disponibles para comprar en el mercado.

Lo habitual en estas operaciones es que el vendedor en la OPS&OPV (en este caso, léase, la matriz de Digi) preste las acciones a los colocadores, y que estas acciones se utilicen por parte del estabilizador global en comprar las acciones en el mercado si estas caen. Así las adquirirá en bolsa para devolvérselas a su propietario, en lugar de ejercer la opción de sobreasignación.

Salir a bolsa es una tarea difícil, requiere proyecto, claro, valor, por supuesto, y mucha transparencia y pedagogía con los inversores, para que nada empañe las dos primeras condiciones.

Entre los principales elementos a tener en cuenta están el equity story, que muestra la trayectoria previa del emisor, asi como el folleto de emisión (como business plan), y el storytelling del roadshow, que es el argumentario y el diálogo como argumento de venta con inversores a partir de los dos anteriores.

Los tres elementos, equity story, folleto y storytelling debe ser coherentes y estar alineados, en caso contrario, el mercado se mostrará reticente y el IPO puede mostrar fisuras.

Además de ello conviene recordar que la salida a bolsa es un viaje a largo plazo, en el que el debut solo es el comienzo del camino, no el final; habitualmente se habla de “cuidar el valor”. Si por las circunstancias que fueran (falta de educación financiera, falta de recursos o falta de coherencia) el emisor dejara de gestionar los aspectos antes comentados, los inversores acusarán el desapego, y la cotización se resentirá.

Digi ha decidido salir a bolsa, y es una buena noticia para la Bolsa. España necesita mercados financieros más amplios y robustos, pero una vez cotizada Digi (como el resto de emisores) tiene que estar dispuesta a ofrecer explicaciones de todo lo que le pueda afectar, por nimio que pueda ser.  Por ejemplo, aspectos sensibles como el reparto de dividendos de cada filial, con la matriz diciendo que no lo hará hasta el 2030, pueden quebrar la confianza y desatar una montaña rusa vendedora.